Carta Macro – Março 2022

Esses primeiros meses do ano estão sendo inusitados, pra dizer o mínimo. Estamos vendo uma forte reprecificação dos juros globais, com a inflação aqui e no mundo surpreendendo para cima e, mais recentemente, a invasão russa na Ucrânia causando um choque de oferta sobre uma série de commodities que já vinham escassas.  Nesse ambiente, se as correlações históricas valessem, os mercados por aqui deveriam estar muito pra baixo. De 2008 para cá, nos meses em que juro real americano de 10 anos subiu mais que 25 bps, o MSCI Brasil caiu em média 6,9%.  Mas, desta vez o que vimos foi o oposto. Desde o início do ano o juro real americano subiu mais de 40 bps e, como sabemos o MSCI Brasil SUBIU mais de 30%. 

As correlações quebraram porque as caraterísticas dessa turbulência global nos favorece. Em um ambiente de juros globais subindo, mas com China acelerando, a rotação dos mercados vai nos empurrando. Juros reais mais altos levam o mercado a abandonar as teses de crescimento de longo prazo para, com o crescimento global ainda forte, buscar as teses mais descontadas e/ou mais ligadas ao crescimento de curto prazo. O Brasil tem uma concentração grande nesses temas  cíclicos ou de valor (bancos e commodities são quase 60% do IBOVESPA ). Reforçando esse movimento, o choque nos termos de troca que estamos tomando impulsiona o Real, o que começa a ajudar as histórias domésticas.

Mais a frente,  as eleições aqui dão uma assimetria positiva bem interessante para um mercado que, apesar do que andou nessas últimas semanas, segue ainda amassado; pelo menos nos temas domésticos.  

Enfim, ha ciclos e ciclos e neste, pelo menos por enquanto, o ambiente global desafiador nos favorece. Mas se há ainda um ambiente positivo para algumas commodities e uma assimetria para cima na história local, não dá pra negligenciar o risco que uma eventual desaceleração global mais forte nos traria.

Vamos detalhar esses pontos abaixo.

O Brasil ainda está barato?

No gráficos abaixo (Figuras 1 e 2) estão os múltiplos de lucro (P/E) do IBOV e dois subconjuntos que calculamos, o primeiro com as empresas produtoras de commodities e o outro, Domésticos, com as empresas voltadas ao mercado local (basicamente retiramos as produtoras de commodities e exportadoras do IBOV e reponderamos). Realmente, o IBOV parece mais barato do que sua média histórica, especialmente no caso das commodities. Já os Domésticos estão mais próximos às médias de longo prazo.

Figura 1
P/E Ibovespa e Commodities

Figura 2
P/E Ibovespa e Domésticos 

Mas, no caso brasileiro, com a forte abertura de juros que tivemos, mais justo do que  o múltiplo em si seria analisarmos a rentabilidade esperada do mercado de ações contra uma medida de juros – o Equity Risk Premium (ERP). Uma medida de rentabilidade esperada das ações pode ser o inverso do P/E e usamos seu prêmio contra o juro real brasileiro de 10 anos. Nas Figuras 3 e 4 percebe-se que as conclusões não mudam muito, mesmo quando consideramos os juros reais: as produtoras de commodities estão baratas vis-a-vis seu histórico (o prêmio de risco está alto), enquanto que as empresas domésticas não estão muito descontadas em relação à média dos últimos anos.

Figura 3
Equity Risk Premium Commodities 

Figura 4
Equity Risk Premium Domésticos 

Nas commodities, o caro ou o barato se define menos pelo comportamento dos prêmios de risco ou dos múltiplos, e mais pelo ponto do ciclo que estamos. O mercado tende a abrir os prêmios de risco (e comprimir os múltiplos) quando a expectativa é que o pico do ciclo de preços da commodity está próximo. Ou seja, o preço das empresas alinha com o ciclo da commodity. Aqui, com os estoques baixos e China retomando, as perspectivas são positivas. Mas Rússia x Ucrânia acelerou todo esse processo em várias commodities. Vamos discutir isso adiante.  

Nas histórias domésticas, não dá para esperar muito no curto prazo quanto aos lucros. Com a demanda ainda fraca  e com custos crescentes dos insumos, os riscos são ainda para baixo aqui. Claro que há uma heterogeneidade nos setores. Aqueles que trabalham em mercados de mais alta renda estão mais protegidos porque a poupança no período da pandemia segue impulsionando a demanda.  Também os setores que dependem mais da renda real viram a demanda cair rapidamente desde o 2º TRI do ano passado, mas vão voltar antes conforme os dissídios coletivos avançam e a inflação (especialmente a inflação de alimentos) recua. Mas, a parte esses setores de melhor desempenho, o comportamento na média dos lucros ainda vai ser difícil nesses próximos meses. Afinal, ainda não tem crescimento na economia.

Significa que as perspectivas para as histórias domésticas são negativas? Não. Na verdade, enquanto o crescimento não vem, essas histórias dependem basicamente da queda na taxa real de juros. E quando estes começarem a cair, as perspectivas para o crescimento ressurgem.

A taxa real de juros abriu rapidamente quando o governo cometeu o erro de abandonar o teto de gastos. O governo fez a pior escolha, abandonou o teto extra-oficialmente e não deixou nada no lugar. A ausência de regras fiscais críveis em um ambiente de inflação crescente levou a essa abertura de prêmios. A Figura 5 abaixo dá uma boa idéia dessa piora da percepção sobre o Brasil. Lá temos o prêmio da taxa de juros real (10Y) no Brasil sobre essa mesma medida para os EUA. Estamos bem acima do stress eleitoral de 2018 e chegamos nos níveis da grande crise econômica do período Dilma em 2015. É um nível de crise.

Figura 5
Juro Real Prêmio 10y BR sobre 10yTips  

Em linhas gerais, temos duas histórias para os preços na bolsa brasileira. As produtoras de commodities parecem baratas, mas esse múltiplo tem que ser confrontado com o momento do ciclo. Já as empresas domésticas parecem bem arbitradas com o patamar de juros. A história aqui é completamente dependente do que vai ocorrer com o juro real no país.

Commodities é a história mais óbvia, em alguns casos, óbvia até demais

Até por ser mais imediata essa foi uma história que já andou neste ano. Além disso, o conflito Rússia x Ucrânia traz consequências dramáticas para esse mercado. O preço de quase tudo ficou não linear e, mais do que o nível, a questão hoje é por quanto tempo o patamar elevado de várias commodites perdura. A invasão da Ucrânia mais do que antecipou o que seria um ano positivo.   

As commodities entraram esse ano com restrições relevantes pelo lado da oferta:  a maior disciplina de capex (investimentos) em algum setores, os choques climáticos e o baixo investimento no setor de energia tem tornado a oferta menos elástica à expansão da demanda, o que se reflete em estoques baixos em boa parte das commodities mais relevantes. 

Do lado demanda, a perspectiva foi ficando mais positiva com a retomada de China. Lá o ciclo está mais avançado. Se nos países ricos os bancos centrais estão começando um ciclo de aperto, na China essa fase já passou há tempos, a economia já desacelerou e as política monetárias fiscal e regulatória viraram para o campo expansionista desde o fim do ano passado. A Ômicron e a política de tolerância zero deixam essa trajetória mais acidentada, mas veremos uma recuperação do crescimento chinês no decorrer deste ano. 

A invasão da Ucrânia ocorreu nesse contexto. O conflito extrapolou os desequilíbrios que já existiam no mercado de energia e de agrícolas e desloca ainda mais para cima as perspectivas de inflação global. As commodities sobem pela escassez e como hedge para a inflação. Por aqui, ganham as empresas produtoras de commodities e o câmbio, o que realimenta os fluxos globais para o nosso mercado.  

Mas, se a história para as commodities ainda é positiva e parte dela deve perdurar, há que se ter em conta que os preços já andaram na frente. Se a recuperação de China e a normalização pós-Omicron justificam uma demanda mais alta, o minério de ferro já recuperou mais de 60% desde os piores momentos da desaceleração chinesa no ano passado e, ao contrário de outras commodities, no minério não há escassez. Alem disso, o conflito Russa x Ucrânia colocou uma forte restrição de oferta nos preços que, em muitos casos já extrapolam o que seriam um preço de topo de ciclo em condições normais. O patamar deve seguir elevado por mais tempo, mas aumentos adicionais dependem do acirramento do conflito.  Virou um investimento de mais curto prazo.

Os domésticos, a inflação e os juros reais

Como vimos, os preços das ações voltadas ao mercado domésticos estão em média arbitrados em relação ao patamar de juro real. Por esse ângulo, não parece uma grande barganha. Mas, vimos também que o juro real está precificado em um nível de crise (Figura 5). 

Há dois fatores principais que explicam a abertura recente dessas taxas: i) o forte aumento da inflação com os riscos de que parte dessa inflação mais alta perdure e ii) os riscos de descontrole do endividamento do setor público, depois que o governo fragilizou o teto de gastos e não pôs nada no lugar.

Não são fatores independentes. O aumento da inflação está ligado à incrível sequência de choque nos preços internacionais (commodities, industrializados e agora commodities novamente), mas seus efeitos no Brasil são amplificados porque os ganhos de commodities não foram acompanhados pela apreciação do Real no ano passado  e porque as expectativas de inflação também se deslocaram para cima, o que permite que esses choque de preços se generalizem. 

Expectativas de inflação não ficaram desancoradas à toa. A partir de setembro, o governo sucumbiu às pressões políticas e mudou, ainda que tacitamente, o regime fiscal. Não temos mais uma regra crível de controle de gastos ou do endividamento e, em um governo fraco politicamente, há pressões para maior gastos de todo o lado. Sem controle fiscal claro, em um país de dívida elevada como o Brasil, os riscos para a inflação crescem.  

O aumento da inflação e os riscos fiscais são, portanto, siameses. Refletem a ausência de uma regra fiscal crível e a má reputação que o governo criou na gestão dos gastos em um ambiente de pressão inflacionária global. Foi esse descontrole que nos levou de volta a esse patamar de crise nos juros reais. 

O lado positivo é que muitos dos choques globais sobre a inflação devem ser transitórios (ainda que mais resilientes que o esperado). Os gargalos de produção vão sendo resolvidos, os estoques vão se ajustando e, se é difícil estimar  até quando vai o conflito Russia x Ucrânia, do ponto de vista dos preços das commodities, o choque é antecipado. A inflação global deve ser menor em 23 do que em 22 e isso deve começar a ficar claro já ao longo do segundo semestre. 

Também foi importante a elevação nos juros que o BC já promoveu e o fato dele hoje trabalhar com a autonomia formal. O BC hoje já está próximo do pico do aperto monetário. A desaceleração da economia que já temos visto  vai colaborar para a inflação cair. 

Finalmente, mesmo tendo em conta a apreciação recente, nosso câmbio real está ainda muito depreciado (Figura 6). E estamos ganhando mais um choque positivo nos termos de troca. O câmbio só não aprecia ainda mais por causa das dúvidas que assombram o fiscal.

Figura 6
Câmbio Real Taxa Efetiva 

Se o governo retomar a credibilidade no campo fiscal, a inflação entre 22 e 23 deve entrar em uma trajetória mais acentuada de queda. Preços globais, câmbio e expectativas apontariam todos para uma inflação menor nesse cenário. Os juros e as ações das empresas domésticas vão antecipar esse movimento.

A questão, portanto, é se com as eleições há alguma perspectiva de  melhora no fiscal. 

Os domésticos e a eleição

Ainda estamos longe, mas temos que arriscar alguns prognósticos aqui para pensar nas assimetrias dessa  eleição. Lula parece, realmente, o favorito. Ele tem ampla vantagem nas pesquisas que também mostram que o eleitor dessa vez prioriza as soluções para a inflação, fome, saúde e emprego. Aqui Lula tem recall positivo. Além disso,  parece que a corrupção deixou de ser um fator decisivo na escolha do eleitor neste ano. 

Bolsonaro, no entanto, tem o orçamento e deve ter maior controle sobre a narrativa no decorrer da campanha. Seu voto nas pesquisas estimuladas está muito próximo do seu voto consolidado (o voto espontâneo) e ele vai concentrar os votos anti-petistas que ainda estão dispersos, o que lhe dá um potencial de crescimento. Isso pode deixar a eleição mais apertada do que as pesquisas mostram hoje; mas Lula é o favorito.  

Lula, para variar, ainda está sendo ambíguo nos seus compromissos econômicos. Não dá para tirar muita coisa, por enquanto, das suas declarações nesse campo.  Sabemos, porém, que ele ainda enfrenta uma rejeição elevada e que, se a eleição será mais apertada, ele terá que fazer sinais mais claros para o centro, especialmente no segundo turno, para confirmar seu favoritismo. Aqui e ali, Lula dá sinais disso: ele tem sutilmente afastado a idéia de que qualquer um dos economistas do PT conduzirá sua política econômica, já deixou a porta aberta para um convite ao ex-ministro Meirelles algumas vezes e, em outras, dá a entender que o seu ministro da Economia seria um político moderado (um governador do PT?) que montaria um time de técnicos, em um recall do que o ex-ministro Palocci fez. Com isso, ele não se compromete, mas estabelece alguns parâmetros.

Talvez o parâmetro mais importante ele tenha dado nesse início de ano, quando deixou claro que, apesar do respeito que tem por Dilma, etc, ela não vai participar do governo. Aqui Lula quer se dissociar do fracasso econômico do período Dilma e dá um sinal importante de que não vai seguir a mesma política que levou àquela hecatombe. Com isso ele reduziu muito um risco negativo que estava associado ao seu eventual governo.

Outro ponto vai um pouco além das eleições. Em um país polarizado e com uma oposição mais dogmática do que a que ele enfrentou em seus mandatos anteriores, Lula precisa de uma base fiel de pelo menos 172 deputados. Esse é o número para evitar o impeachment. Dificilmente ele chegará a isso apenas com os partidos de esquerda (hoje a esquerda tem 143 deputados, mas muitos são de partidos pequenos que devem diminuir mais com a nova legislação eleitoral). Nessa conta, o PSD vai ser decisivo. Por isso que o PT tenta negociar esse apoio durante a eleição. 

Já para governar o dia a dia – aprovar projetos de lei, MPs e evitar que seus vetos sejam derrubados – Lula vai precisar de 257 votos (a maioria simples da Câmara). Aqui ele terá que se compor com setores do MDB, PSDB e União Brasil, dentre outros. Não são exatamente partidos com posições fortes, mas são mais programáticos do que o Centrão e todos tem uma linha mais liberal. Seria muito difícil aprovar o revogaços de reformas ou políticas econômicas muito heterodoxas com essa base. Lula não teria nem maioria simples para isso. 

É nesse contexto que podemos entender a provável escolha de Alckmin para vice. A idéia é de montar um governo que vá alem do PT para se manter no poder com governabilidade. Significa abrir espaço político e,  no campo econômico, significa abraçar uma agenda que é mais responsável fiscalmente do que a que o PT “raíz” tem proposto. 

Finalmente, para aprovar as maiores reformas, Lula vai ter que colher votos no Centrão. Aqui o jogo é conhecido e bruto, mas a reforma tributária (a reforma dos IVAs) parece bastante consensual entre todos esses grupos. Se aplicar seu capital político no pós-eleição nisso, essa reforma tem chances boas no próximo governo.

Tá muito cedo para dizer como será a política econômica de um eventual governo Lula com clareza. Mas, pelas condições que ele deve entrar no governo e pelos sinais que tem dado, parece que a assimetria é para cima. Ele sabe que o eleitor espera a queda da inflação e hoje o único caminho para isso é o equilíbrio fiscal. Se o novo governo sinalizar de maneira crível que evitará o crescimento da dívida pública no tempo, a apreciação do câmbio e a queda nas expectativas vão trazer a inflação rapidamente para baixo. Essa é uma agenda que, na eleição, ajuda  a angariar apoios no 2º Turno e, no governo, permite a construção da uma base confiável no Congresso. Pelos sinais que tem dado, parece que Lula, pragmático que é, vai caminhar por aí.    

Veja, não será um grande governo (vai nos surpreender muito se for). Devemos ter alguma expansão de gastos no primeiro momento, acompanhado do aumento da carga tributária, o que não é a melhor agenda. Privatizações também estão fora de questão e mesmo que Lula escolha um time competente para tocar a economia, ele conviverá com pressões permanentes por parte do PT – exatamente como foi nos seus mandatos anteriores. 

Mas, o patamar atual do juro real já reflete nossa crise fiscal. E se Lula montar um time com credibilidade e mostrar que vai estabilizar o endividamento no tempo, esse juro real cai bem. Se as taxas fecharem, ações domésticas vão andar não apenas para manter essa arbitragem de longo prazo, mas como a queda na taxa real de juros é o prenuncio da recuperação da economia, é bem provável que Equity Risk Premium feche mais. Ou seja, na média, as ações domésticas serão uma história alavancada da queda na taxa real de juros 

Vamos fazer uma recuperação decente do ciclo econômico e a ações no mercado doméstico estão, aí sim, muito baratas para esse ambiente (Figura 7).

Figura 7
Índice de Domésticos e Juro Real 10Y BR  

Alocação e os Riscos

Não tem muita novidade aqui. O grande risco para este ano ainda é a forte correção que seguiremos vendo nos juros globais.

 A dinâmica entre o mercado de trabalho e inflação nos EUA, em particular, parece perigosa. Há tempos o mercado de trabalho não se mostra tão aquecido.  Há uma clara escassez de mão de obra colocando pressão sobre salários (Figura 8), o que começa a impactar a inflação de serviços (Figura 9). São sinais preocupantes de que a inflação mais alta está se consolidando. Não se trata apenas de choques nos preços dos bens pós-pandemia, o problema é que a economia está crescendo demais. O Fed vai ter que acelerar o ritmo de alta de juros para 50 bps em breve.

Figura 8
Excesso de Demanda no Mercado de Trabalho* e Salários YoY% (ld) 

Figura 9
US Serviços e Salários YoY% 

A parte curta da curva de juros americana já fez um ajuste grande para este cenário. O mercado espera o início da redução do balanço para as próximas reuniões e projeta aumento de juros em todas as reuniões nesse ano com uma chance elevada de aceleração para 50 bps em maio e junho. Mas o mercado também precifica uma relativa estabilidade nas expectativas de inflação de longo prazo e uma taxa terminal de juros próxima ao ciclo de 2018 (que terminou em 2,5%). Ou seja, os preços de hoje projetam que um aumento moderado de juros controlaria a inflação.  

Como vimos, conforme os juros globais sobem, a rotação tem nos ajudado aqui, com o mercado migrando das histórias de crescimento de longo prazo para temas mais ligados ao ciclo econômico e/ou múltiplos mais civilizados. Depois de anos de juros baixíssimos, a normalização da curva faz o mercado vender o sonho e comprar os temas tangíveis. No Brasil, a concentração de temas de valor e a exposição maior ao ciclo da China, nos tornou um lugar mais privilegiado pelos fluxos.    

O risco aqui é que há limites para essa abertura de taxa. Se o Fed tiver que colocar a economia americana em recessão para a inflação convergir, o crescimento global fica também comprometido. E rotação nada mais é do que trocar o crescimento de longo prazo pelo  mais imediato, o que só faz sentido se há algum crescimento no curto prazo. Sem isso, o mercado não vai mais ficar trocando temas de investimento em ações e vai migrar para a renda fixa. Aí tudo é venda.

Olhando hoje, apesar dos riscos, a desaceleração gradual da economia americana parece ainda uma boa tese. A inflação de bens vai eventualmente cair (ainda que demore), conforme a oferta vai se ajustando o que deve trazer os núcleos para baixo. Além disso, o crescimento parece equilibrado, não há excessos de alavancagem no setor privado e o americano poupou em média 15 % da sua renda disponível do começo da pandemia até o fim de 2021 (contra cerca de 6% da série histórica pré pandemia). Isso ajuda a suavizar a desaceleração. Não é a toa que o mercado tem mostrado resiliência com esse cenário, mesmo com a abertura forte da curva.

Se isso prevalece, o ambiente de investimentos para Brasil deve seguir positivo. Talvez agora com uma performance menos brilhante das commodities, mas, com a apreciação do Real, parte dos riscos inflacionários projetados hoje na curva de juros brasileira estão diminuindo. Como a eleição pode ter um efeito muito baixista sobre a inflação e juros, essa apreciação do Real ajuda a antecipar esse cenário positivo que enxergamos para as empresas domésticas. Nossas carteiras, hoje refletem essa visão. Estamos comprados, mas mais seletivos nas commodities e com maior alocação nos domésticos. Hoje, o grande upside do mercado brasileiro está nessas histórias locais.

Mas como os riscos de uma desaceleração global maior não são nada desprezíveis e há ainda alguns meses até a eleição, essa exposição maior às histórias domésticas tem que ser equilibrada com proteções para um cenário de abertura ainda mais agressiva nas taxas e queda maior na economia americana. Essas proteções permitem carregar uma posição maior comprada nas empresas com exposição doméstica e que apresentam clara assimetria para cima caso prevaleça o que esperamos para a economia brasileira neste ano.